大起底！水泥行业颓势还要多久？

　　近来有行业分析人士发表“地产低迷下的海螺水泥生意还好吗?” 通过对比海螺水泥和华新水泥分析当前水泥市场的景气度以及水泥行业龙头企业的核心竞争优势。

　　

　　来源：西瓜视频@公司大地底

　　水泥终端需求主要是地产和基建，是典型的投资拉动型行业。行业的景气度和经济周期以及固定资产的投资波动密切相关。

　　当前水泥市场的景气度

　　要了解水泥行业的景气度，需要从量、价两个角度来看。首先是量的因素，从需求端和供给端分开来看。需求端：但是从2021年下半年开始内需明显收缩，房屋销售、地产新开工、土地购置，这些地产行业的核心指标增速都进入到下行通道，最近几个月持续创新低。

　　基建则起到了明显的逆周期调节作用，2021年全年基建投资的同比增速只有0.21%，2022年1-6月狭义基建投资同比增长7.10%;2022年1-6月广义基建投资同比增长 9.25%。基建的拉动作用只是对冲房地产的下滑，对于带动水泥需求整体加暖效果并不明显。

　　这一结论我们可以用一个指标来验证，单位固定投资产投资拉动的水泥产量。从历史数据来看，每万元固定资产投资需要的水泥量，已经从2005年的2.67吨下降至2021年的0.63吨。并且2022年上半年继续下滑至0.48吨，这一递减规律也是符合常理的。

　　随着城镇化的不断推进，固定资产投资的结构也在逐渐升级，从基础的钢筋、水泥向更高层次的机电和信息设备升级。总之，2022年上半年水泥行业可以说是遭受了重创，由于疫情的反复，传统的4月、5月旺季并没有出现。而在房地产下行的趋势下，下半年9-12月份的旺季能否出现也存在较大的不确定性。

　　从水泥的供给端产能来看，2022年水泥行业依然受到能耗管控和“双碳”政策的影响，工信部对于限制新增产能和提升能耗标准，都做出了明确的规定。全国多数省份2022年错峰生产的天数相比2021年都有所增长。预计未来5-10年，单线产能能耗较高的小企业，将被收购或者淘汰，过剩产能进一步出清，最终受益的依然是龙头企业。综合水泥的供需情况，我们能够大致判断出，未来几年水泥仍然处于供需紧平衡的状态。而当下则由于需求端疲弱，使得市场处于低谷期。

　　景气度跟踪指标

　　首先是价格，由于需求端一路下滑，水泥价格在4月底开始持续下降，42.5级的水泥价格也从475元/吨，下降至369元/吨，这一价格是2018年以来的最低值。

　　进入8月，随着企业错峰生产执行到位，库存压力缓解，上游的煤炭价格一路上涨，水泥价格有望企稳，并且陆续上调。水泥价格影响的是企业的收入，而水泥和煤炭的价差则影响企业的利润。2022年水泥和煤炭的价差，从最高381元/吨一路下滑至目前的281元/吨，水泥企业的盈利能力仍然不乐观。其余几个反应短期景气度的高频指标，包括水泥的出货率、磨机的开工率和水泥的库容比。

　　前两者反映了下游需求的强弱，七月底水泥的出货率是54%，处于历年同期的较低值，但相比上半年有所好转。磨机的开工率数据显示的趋势，和水泥出货率基本一致。库容比是指水泥的库存占库存容量的比重，一般在80%以上会有降价的压力;在40%以下则会有提价的可能，7月底全国的水泥库容比大约为72%。

　　水泥企业的核心优势，成本控制

　　水泥属于同质化产品，龙头企业之间比拼的是成本控制能力。水泥的成本主要是煤、电、原材料(石灰石)、折旧和人工。以海螺水泥2021年年报的数据为例，成本构成中煤电占比55%，原材料占比23%，折旧占比6%，人工占比6%。

　　海螺的吨成本优势非常明显，近7年每吨成本的平均值为165元，比行业的平均值要低29元。对比海螺水泥和华新水泥的吨成本构成，自2013年起，每吨水泥的煤炭成本，海螺水泥始终要低于华新水泥8-20元。

　　主要原因有几个方面，第一熟料生产线的标准化程度更高。海螺水泥有150条生产线，其中约61%都是标准化的生产线，华新水泥的52条生产线中标准化的占比大约是42%，标准化的生产线有利于设备的调试和参数的设定，也更容易达到低能耗。

　　第二大型的生产线占比更高。按照设计标准，生产规模大于4000t/d的生产线，吨能耗可以达到最优。海螺水泥大型的生产线占比高达68%，而华新水泥仅有35%。

　　除了成本的控制，突破地域限制扩张产能对于水泥企业也至关重要。水泥具有运费占售价的比重高，保质期较短等特点，在销售范围上存在的地域限制，就普通水泥而言，公路运输的合理运输半径大约是150-200公里;铁路运输的半径大约是300-500公里;水路运输的合理运输半径在600公里以上，并且成本较低。

　　基于地域的限制，水泥企业很难形成全国性的龙头，海螺水泥正是借助了“T型战略”突破地域限制，首先在长江沿岸石灰石资源比较集中的地方兴建大型的熟料基地，公司有70%以上的产能都分布在华东和中南地区。这些基地多位于长江航道20公里的范围以内，更方便利用水路运输。

　　在资源稀缺但水泥市场较大的沿海地区低成本收购小水泥厂，并且改造成水泥粉磨站就生产水泥，直接销往需求旺盛的东部市场，也有效降低了运输成本，同时突破了地域限制。

　　华新水泥则深耕华中地区，且以湖北为主和西南地区。目前西南地区的竞争格局比较分散，水泥的价格也相对较低，使得华新水泥的单吨毛利也偏低。

　　水泥市场的集中度有望进一步提升

　　2016年后，在行业兼并重组、去产能两大政策背景下，水泥行业的竞争格局逐步优化，前五名合计产能的市占率已经提升至45%，华东地区前五名合计产能的市占率已经高达60%。从长期来看，龙头企业的市占率仍然有望继续提升。

　　欧洲第一大水泥厂商海德堡市占率约为26%，日本的太平洋水泥则是32%。考虑到中国的几大水泥巨头控股股东多是央企、地方或国际巨头，巨头之间的整合不太可能，预计未来市占率提升的路径是龙头并购中小型地方企业。

　　起底海螺水泥，我们可以得到三点启示：第一，中长期来看，水泥市场处于供需紧平衡的状态，在供给端能耗管控和“双碳”政策的影响下，行业集中度将进一步提升;第二，短期来看，需求放缓导致目前的水泥市场处于低谷期，几个高频的景气度指标包括，水泥价格、水煤差价、出货率和库容比等;第三，水泥企业核心竞争优势是成本控制能力。